LECTURE ON MONETARY POLICY DURING THE CRISIS DELIVERED AT THE CENTRAL BANK OF PERU

At the invitation of Governor Julio Velarde , I lectured at the Central Reserva Bank of Peru on August 25 , 2009 . The topic was : "Peru's Monetary Policy during the crisis compared to those of Brazil , Chile , and Mexico".

I provide below the link to the Power Point Presentation ( posted at the website of the Central Bank of Peru ) , as well as few press articles and a radio inteview on the event .


http//www.bcrp.gob.pe/docs/Proyeccion-Institucional/Seminarios/2009/Conferencia-Ricardo-Lago.pdf

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http//www.elcomercio.com.pe/impresa/edicion/2009-08-26/eceq260809b2/02

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http://www.correoperu.com.pe/correo/nota.php?txtEdi_id=4&txtSecci_parent=0&txtSecci_id=80&txtNota_id=121865

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http://www.larepublica.pe/pagina_impreso.php?pub=larepublica&anho=2009&mes=08&dia=26&pid=1&sec=14&pag=14

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17:05 Fuerte subida de BVL es señal que Perú saldrá fortalecido de crisis mundial, afirman

Lima, ago. 25 (ANDINA).- Perú saldrá fortalecido de la crisis recesiva mundial y la Bolsa de Valores de Lima (BVL) ha tenido una lectura correcta de este hecho reflejándose en un alza de 135 por ciento, desde su nivel mínimo alcanzado el 28 de octubre del año pasado, señaló hoy el experto en economía internacional y profesor de la Universidad de Florida, Ricardo Lago.
Aseguró que este repunte de la BVL la sitúa como la que más ha subido en el mundo, desde su nivel mínimo, pues el mercado bursátil de China subió 90 por ciento desde su punto más bajo. El ex director general del Departamento de Economía del Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo y ex alto funcionario del Banco Mundial y del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), destacó que Perú ha salido fortalecido de la crisis porque no presenta altos niveles de deuda como otros países, ni balances deteriorados. En ese sentido, manifestó que ha elevado su proyección de crecimiento para Perú de uno a 1.5 por ciento para este año, teniendo en cuenta que el país registrará un fuerte crecimiento en la segunda mitad del 2009. Lago, invitado por el Banco Central de Reserva (BCR) a Perú, destacó la cierta recuperación económica a nivel mundial, así como el término del ciclo de reducción de inventarios en el país. “Ahora hay que reponer esos inventarios por lo que todo el crecimiento de la demanda agregada se va a traducir en el crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI)”, resaltó. También previó que la economía peruana crecerá como mínimo 2.5 por ciento en el segundo semestre del año, aunque probablemente podría crecer 3.5 por ciento y posiblemente 4.5 por ciento. Refirió que si la economía crece 4.5 por ciento entre julio y diciembre podría registrarse la proyección anual del ministro de Economía y Finanzas, Luis Carranza, de 2.5 por ciento para este año.
Asimismo, proyectó que la economía peruana crecerá cinco por ciento en el 2010 y siete por ciento en el 2011.
Finalmente, consideró que el BCR tendría que empezar a elevar su tasa de interés de referencia en cuanto hayan señales de que la economía empieza a crecer pues pueden surgir problemas de sobre calentamiento e inflación.
(FIN) JJN/JPC

http://www.andina.com.pe/Espanol/Noticia.aspx?Id=R1JM6zXig8A=

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Detalle de Audio
Economía peruana se recuperará en el segundo semestre de este año
Fecha de emisión
2009-08-24
Medio
RPP
Programa
Ampliación de Noticias
Hora
09:14:00
Valor Aproximado $
N/D
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El economista y profesor español, Ricardo Lago, sostuvo que la economía peruana tenía la suficiente solidez para aguantar la crisis fingiera internacional por meritos propios sin entrar en medidas excepcionales. Aclaró que las posteriores medidas excepcionales actividades por el ex ministro, Luis Valdivieso, fueron como un mecanismo de seguro para evitar caer en recesión. Acotó que la fortaleza de la economía peruana es el exhibir en el exterior del país, en las plazas financieras las cuentas del Perú por parte del ministro de Economía y el titular del Banco Central de Reserva (BCR) El éxito en el caso peruano fue su visibilidad para captar inversiones extranjeras, lo que se demuestra en la revista The Economist, que sindica la Perú como el nación como la de mayor interés para Asia en América Latina, señaló al indicar que así lo demuestra la inversión minera en Toromocho. Indicó que la capacidad de gestión de los ministerios sectoriales es limitada y que si tuvieran la eficiencia y la calidad de funcionarios que tiene el BCR, indudablemente se cumplirían los presupuestos. Resaltó el esquema de reclutamiento del BCR, que según dijo está bien armada desde hace décadas. Destacó, asimismo, que la pagina web de esta institución es la mejor de América Latina. El también, ex alto funcionario del Banco Mundial (BM) y del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), pronosticó para nuestro país, una recuperación fuerte en el segundo semestre de este año.


http://www.clippingmedia.com/custm/audios/audio.php?audio=528299&pass=a7a910bc0ce

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1.5% PARA EL 2009

Articulo publicado en el Diario Correo , Lima (Peru ) el 23 de agosto , 2009



http://www.correoperu.com.pe/correo/columnistas.php?txtEdi_id=4&txtRedac_id=RVL

Ricardo V. Lago(*)

COLUMNISTA INVITADO POR EL DIRECTOR

LIMA La caída en el PBI de junio (de 2.1% en relación a junio del 2008) es consistente con el pronóstico del crecimiento interanual que planteé en un artículo de Correo (19 de abril), donde afirmaba: "Me animo a realizar una predicción no menos arriesgada: el crecimiento del PBI inca tocará fondo este segundo trimestre del 2009 'en relación con el primero' y de ahí­ reanudará su ascenso. El crecimiento anual en el 2009 con respecto al 2008 será de 0% al 1%, pero subirá a no menos del 5% en el 2010 y a 7% en el 2011".

Planteaba una evolución del PBI trimestral según la cual el PBI del segundo trimestre caía 3% en relación con su homólogo del 2008. Pues bien, con el dato del PBI de junio (-2.1%), el crecimiento registrado en el segundo trimestre es de -1.2%, es decir más favorable que el -3% de mi proyección. Aunque aquí tengo que mencionar el cuestionamiento de la tasa de crecimiento del PBI de abril (0.46%) que realizó el economista Humberto Campodónico en un artículo del 17 de julio en La República. El argumento utilizado era que dicha tasa del 0.46% se atribuía en gran medida al sector "Otros Servicios", que ponderan con 39% en el PBI, y de los cuales 19% lo calculan con encuestas y 20% mediante ecuaciones. No tengo evidencia para afirmar, como lo hace Campodónico, que hubo "cocina económica" en dichos cálculos, pero admito que a mí­ también me sorprendió el dinamismo de dicho sector en un contexto general por demás adverso, por lo que no se puede descartar que dicho cálculo preliminar pueda ser corregido en el futuro.

Me mantengo en mi predicción para el segundo semestre: se viene por delante una recuperación considerable del ritmo y la actividad económica. En efecto, las tasas de crecimiento interanuales de los trimestres tercero y cuarto serán positivas y de por lo menos 2% y 3%, respectivamente.Y dado mi relativo "pesimismo" en cuanto al segundo trimestre, elevo mi proyección del crecimiento para el 2009 del 1% al 1.5%. También mantengo mis proyecciones de no menos del 5% y 7% para el 2010 y el 2011. Como he esgrimido en artículos anteriores, los factores que explicarán esta recuperación son como siguen:

1. La reanudación del crecimiento en Asia que está levantado los flujos de comercio internacional. Un tirón de demanda que es clave para una economía pequeña y muy abierta como la peruana. También Francia y Alemania están saliendo de los números rojos. Todo indica que la economí­a mundial regresará al crecimiento en el cuarto trimestre del 2009.

2. La elevación de los precios de los comodities. El precio del cobre, que llegó a bajar hasta 1.25 dólares la libra en diciembre, ya se ha recuperado hasta 2.8 dólares. El oro bordea los 1,000 dólares la onza. Ambos suponen alrededor de la mitad de los ingresos por exportación.

3. El agotamiento del proceso de reducción de inventarios. Las empresas peruanas han reducido sus inventarios a niveles críticos/mí­nimos. Razón por la cual el crecimiento de la demanda agregada se traducirá en crecimiento paralelo de la producción. Además, con la mayor confianza es posible que algunas empresas se planteen elevar su meta objetivo de inventarios a ventas.

4. El estímulo monetario: el BCR ha reducido las tasas de interés del 6% en marzo al 1.25% en agosto y continúa con la polí­tica de "inyección monetaria" que inició en setiembre del 2008. La reducción de las tasas de interés pisa terreno firme porque, desde marzo, las reservas de divisas del BCR reanudaron su ascenso y el coeficiente de dolarización de los depósitos cambió de tendencia y ahora va a remisión. A partir de marzo, el BCR ya no corría el riesgo de provocar una crisis cambiaria con reducciones a la tasa de interés.

5. El efecto del estímulo fiscal: en el primer semestre los ingresos públicos han caído en 18% mientras que el gasto público ha crecido al 15%.

6. La Bolsa de Valores de Lima fue la segunda del planeta en alcanzar el punto mínimo (el 28 de octubre del 2008) y ha sido la que mayor rentabilidad ha ofrecido desde dicho punto (135% en 10 meses, mayor que la de China cuyo rendimiento ha sido de 95%). El aumento de la capitalización de la bolsa supone un significativo efecto riqueza y de fortalecimiento de la confianza del consumidor. Las AFPs han recuperado gran parte de las pérdidas que sufrieron en el 2008.

Con el dato de junio, el PBI del primer semestre del 2009 excede en 0.33% al del semestre respectivo del 2008, lo que indica que -salvo que entremos en una discusión semántica o que haya revisiones posteriores de las cifras- la economí­a peruana no habría entrado en recesión.



*Economista y profesor español. Fue Director General del Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo, alto funcionario del Banco Mundial y del BID, así como del Gobierno de México. Estuvo a cargo de las negociaciones entre el Perú y el Banco Mundial entre 1987 y 1993
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EL TIPO DE CAMBIO :COMENTARIOS DE ALONSO Y HNYLICZA

Recibo dos Emails con comentarios críticos de los Profesores de Centrum -Universidad Católica, Iván Alonso y Esteban Hnylicza, respectivamente. Bienvenido sea el debate, máxime proviniendo la contra-argumentación de dos excelentes economistas. Por su interés copio los Email debajo y respondo.

En blogs anteriores, he argumentado que el el sol se va a seguir apreciando frente al dólar e incluso me he aventurado a decir que en un periodo de doce a dieciocho meses podría llegar a S/. 2.5 por dólar. He analizado el tema desde diversos ángulos, y lo seguiré haciendo en blogs futuros.

En el blog en cuestión ( http://fdchronicles.blogspot.com/2009/08/tipo-de-cambio-y-que-dice-el-mercado.html )planteo un argumento más a favor de mi pronostico, a saber : hace unos meses el mercado esperaba la devaluacion del sol frente al dólar (como mostraban las respectivas Curvas de Rendimiento de Bonos del Tesoro en soles y en dólares de enero y febrero) y de ahí el mercado ha transitado a una expectativa de apreciación del sol (como muestran Curvas de julio y agosto). En contraste, los analistas de los bancos y los "pronosticadores " profesionales, en promedio, apuestan por la apreciación del sol por encima de 3 a 1 y más. Concluyo con la siguiente interrogante: ¿Qué saben los pronosticadores que el mercado no sepa? ¿A cuento de qué la esquizofrenia de los bancos cuyos “traders” apuestan por la revaluación cuando sus economistas pronostican la devaluación?

¿De quien me fío más de los pronosticadores o del mercado? Sin duda, del mercado cuya predicción sustenta, al menos en dirección si bien no en tamaño, mi pronóstico. Estoy presentando, la expectativa del mercado como una pieza más de evidencia a favor de la revaluación. No estoy apelando ni a la teoría de las “expectativas racionales” (Alonso), pues defiendo que la expectativa de apreciación implícita en la Curva del mercado, de 1% acumulado en seis años, me parece muy pequeña. Y soy consciente del “peso problem” (Hnylicza) que resulta de las intervenciones del BCRP en el mercado .

Hnylicza afirma que el dólar nunca llegará a S/. 2.5, porque la intervención del BCRP lo evitará. Mi contra-argumento es que depende de lo alta que sea la inflación en los EEUU de salida de la crisis (tema que ya he planteado en blogs anteriores y que elaboraré más en el futuro) y /o de lo que se deprecie el dólar frente a las monedas asiáticas (incluyendo el Yuan chino) y el Euro. Ahora bien, si alguien me pregunta si apostaría mi casa o pondría la mano en el fuego por el pronóstico de S/.2.5 por dólar en dieciocho meses, la respuesta es claramente NO. Por S/.2.8 o menos, probablemente si que apostaría, no si tanto como la casa o la mano, pero si que apostaría y también por S/. 2.7 o menos en treinta meses.

Hnylicza defiende que la intervención del BCRP es apropiada, y estoy de acuerdo con él. Sin embargo, creo que hay limites a dicha intervención y entre ellos destacan: el riesgo de importar la inflación que yo creo que se viene por delante en los EEUU y /o un excesivo costo (en términos de tasa de interés y /o diferencial de interés) que podría derivarse de la necesidad de una esterilización (el BCRP compraría los dólares con papel de deuda en soles que emitiría a los bancos).

En un blog futuro, plantearé los resultados de la investigación de Rogoff y Chen en el sentido de que los tipos de cambio (frente al dólar) monedas de los países que exportan commodities (como el Perú) son indicadores adelantados del precio en dólares de los comodities. En este sentido, es importante mencionar que el precio del cobre llegó a caer a US$1.25 por Libra en diciembre y ahora bordea los US$2.8.

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COMENTARIO DEL PROFESOR IVAN ALONSO
He leído tu interesante blog en Semana Económica el día de hoy. Me parece muy persuasivo tu tercer argumento sobre la expansión de las hojas de balance de los respectivos bancos centrales. El primero, por otro lado, no lo encuentro tanto. ¿No te parece que decir que el sol se va a revaluar porque así lo espera el mercado es caer en el supuesto de expectativas racionales que tú mismo cuestionas?
Saludos,
Iván

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COMENTARIO DEL PROFESOR ESTEBAN HNYLICZA
1) El enigma que planteas es solo aparente.
Existe una amplia literatura que documenta episodios en que la tasa de depreciación esperada IMPLICITA en el diferencial de tasas de interés MN y ME difiere mucho de la depreciación registrada. (Podemos usar depreciación registrada como un proxy para los pronósticos de los expertos). Es decir, que la condición de paridad cubierta NO SE CUMPLE en la práctica. Las dos explicaciones más comunes son (i) Non-rational expectations. Primas de riesgo basadas en expectativas heterogéneas y (ii) Time-varying risk premia. Distribuciones de probabilidad con fat tails, no-normales con probabilidad alta de outliers (esto mismo ocurrió con los pronósticos de rendimientos de portafolios con sub-prime mortgages en USA).

La divergencia persistente y significativa entre las expectativas de depreciación cambiaria implícitas en los diferenciales de tasas de interés se conoce como "El problema del peso."

(a) Tiene sus orígenes en un episodio en México entre 1955 y 1976. (See Ken Rogoff, Ph.D. dissertation, M.I.T., 1979). En este período, el tipo de cambio entre el peso mexicano y el dólar permaneció prácticamente invariable, pero el diferencial de tasas de interés indicaba persistentemente una permanente expectativa de depreciación.
(b) Entre 1980-1985 las tasas de interés en dólares excedían las tasas en monedas europeas y los contratos a futuro indicaban un descuento forward, o sea expectativas de depreciación. No obstante durante este período de 5 años el dólar no solamente no se depreció sino que se apreció en un promedio de 13% anual.

(c) En el Perú, se registraron parecidas divergencias repetidas veces en los noventas. Por ejemplo, en 1997, el diferencial de tasas de interés indicaba una expectativa de depreciación de alrededor de 15% anual y en realidad se registró una depreciación cercana a cero.

2,.- El dólar nunca alcanzará 2.50 por el simple hecho que el BCR no lo va a permitir. Lo que el BCR ha implementado en la práctica desde 2002 es una política de "dirty floating" y contrariamente a los "stated objectives" en los documentos oficiales que no corresponden a la realidad lo cierto es que el Inflation Targeting no ha eliminado para nada la atención a las fluctuaciones cambiarias. Eso de que "solo intervenimos para eliminar la volatilidad" es un engaña-muchachos. ¿Pienso que está bien esta política del BCR? En mi opinión personal sí está bien.

Un abrazo,

Esteban

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TIPO DE CAMBIO : ¿Y QUE DICE EL MERCADO ?

Me corrijo. Pensándolo bien, en el tema de la revaluación del sol en relación al dólar, no estoy solo. Estoy con el mercado. Los que están en solitaria compañia son los economistas de los bancos y los "pronosticadores " profesionales. Veamos.

Me envía Carlos Bachrach, economista e inversionista peruano, formado en el MIT, el siguiente comentario a mi artículo de ayer:

"Ricardo, a menos que exista algun tema "estructural" que lo explique (necesidades de los fondos de pensión locales, temas tributarios domestico vs exterior, etc.) el diferencial de retorno que muestras (dólar vs soles) es la mejor evidencia de tu argumento. ¿Has calculado la expectativa de tasa de cambio implícita por esos diferenciales?".

En cuando a los temas estructurales, el asunto rebasa las pretensiones de este blog. Alguien tendría que realizar un trabajo de investigación sobre el tema. Si que he calculado, en cambio, la expectativa de revaluación del sol frente al dólar implícita en el diferencial del Bono Soberano 2015 (en soles) y el Bono Global 2015. Al 12 de agosto, el rendimiento del primero es 4.75% y el del segundo 4.90%. Capitalizados a vencimiento, el primero rinde 33.24 % y el segundo 32.11%, o sea que la expectativa implícita de revaluación es un mero 1.13% acumulado en seis años.

Dicho sea de paso que la teoría, que establece que la diferencia entre las tasas de interés de dos valores financieros (idénticos en todo salvo sus respectivas monedas de referencia), es igual a la expectativa de devaluacion del instrumento con el interes mas alto, se conoce como la "Paridad Descubierta de las Tasas de Interés" (PDI ) y creo que se debe al economista Irving Fisher.

De ahí he ido a buscar algún estudio empírico reciente sobre el cumplimiento de la "Paridad Descubierta de las Tasas de Interés" (PDI ) aplicado al Perú y he encontrado un excelente trabajo de Humala que cito debajo*. De una lectura rápida, saco la conclusión de que según el estudio la PDI se cumplía en Perú durante el periodo 1992-2000, pero que la teoría quiebra a partir del 2000 con el cambio de régimen de política monetaria (hacia el "inflation targetting ")
y con las tasas de inflación mas bajas y estables. Un inconveniente del trabajo de Humala es que para medir las expectativas de devaluación "ex -ante" ultiliza la tasa de devaluación efectivamente observadas "ex-post ". Es decir, hecha mano de la teoría de las "expectativas racionales" , hoy en revisión y cierto descrédito. Los resultados hubieran sido mucho mas robustos si Humala hubiera podido disponer de encuestas de datos sobre expectativas de devaluación .

Concluyento, creo que hay tres argumentos intuitivos aunque, en mi opinión, de peso para defender que el sol seguira subiendo y el dólar bajando.

Primero, el mercado espera que el sol se revalúe frente al dolar, que es lo que ha venido ocurriendo desde abril. No encuentro justificación, por tanto, a las predicciones devaluatorias de los bancos de inversión y los "pronosticadores" profesionales. ¡Que lo expliquen! Si no presentan la argumentación que sustente el fenómeno, sus pronósticos no pueden ser considerados más que frívolos. Asimismo, resulta paradójico que algunas de las mesas de "trading" de los bancos de inversión apuesten ( con el mercado ) por la revaluación del sol cuando sus economistas de investigación envían a sus clientes pronósticos de devaluación.

Segundo, como muestro en los cuatro Gráficos debajo , la dinámica de las curvas de rendimiento de los Bonos del Tesoro peruano en soles y en dólares, muestra como de unas expectativas de devaluación del sol en enero y febrero ( la linea azul por encima de la roja ), se pasa a unas expectativas de revaluación del sol en julio y agosto ( linea roja sobre la azul ).

Tercero, como he explicado en artículos anteriores: el ratio de la cantidad de dólares a soles es hoy casi tres veces mayor que hace doce meses; las hojas de balance de los sectores publico y privado del Perú son sólidas y las de los EEUU se han debilitado; la balanza en cuenta corriente más el flujo de inversión extranjera al Perú tiene un saldo superavitario. El BCR se verá cada vez más en la disyuntiva de dejar que el sol se aprecie o comprar el creciente excedente de divisas del mercado. (Puede por supuesto combinar las compras con la contracción del crédito primario - esterilización - pero ello implicaría subir las tasas de interés , algo que de momento no quiere hacer). Además, las compras de divisas añadirían presiones inflacionarias a las que, en seis a doce meses, seguro que resultarán de la extraordinaria expansión del gasto público (el primer semestre del 2009 ha crecido a una tasa del 14% real en relación al correspondiente del 2008). Expansión del gasto que muy probablemente continuará durante los dos años de final de gobierno.

Es previsible, por consiguiente, que el BCR se vea forzado a dejar que el el sol se siga revaluando y no parece que hay mucho que pueda hacer. De momento, da la sensación de que está interviniendo para que el tipo de cambio no baje de S/.2.9; en unos meses tendrá que replantearse el mínimo y lo bajara a S/.2.85. Y así sucesivamente hasta llegar a S/.2.5 en doce a dieciocho meses.

Ojo, que S/.2.5 por dólar por esos tiempos puede significar una paridad estable del sol frente al Euro, al Yuan chino, y el Real brasileño entre otros (yo lo tengo claro que el dolar y la libra esterlina seguiran a la baja). No olvidemos que sólo el 20% de las exportaciones del Perú van hacia los EEUU, con lo que la revaluación del 15% frente al dólar (de 2.93 a 2.5), no tendría porque traducirse en una revaluación de más del 3 o 5% frente a la canasta de monedas (la respresentativa del comercio bilateral del Perú) .

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* Humala, Alberto .Expectativas de depreciación y diferencial de tasas de interés: ¿Hay regímenes cambiantes? El caso de Perú . Revista de Estudios Economicos , Volumen 14 , 2007 , pags 77-106 . Banco Central de Reserva . Lima (Peru ) . http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Estudios-Economicos/14/Estudios-Economicos-14-3.pdf




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Tambien publicado en :
http://www.semanaeconomica.com/users/45383-ricardo-v-lago/blogs/43142-tipo-de-cambio-y-que http://www.linkedin.com/in/ricardolago

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TIPO DE CAMBIO : ¿ Y QUE DICEN LOS EXPERTOS ?

En lo del dólar.a 2.5 soles ( para finales del 2010) parece que estoy solo. Debajo presento los promedios de los pronósticos que realizaron quince servicios de consultoría y /o bancos , cuyos nombres listo al pie del cuadro , en mayo del 2008 . Se puede ver que para el 30 de agosto, el promedio de los pronósticos era de 3.08. Hoy 12 de agosto, el dolar ha cerrado en 2.93. Para mayo del 2010 y 2011 los pronósticos de éstos son 3.13 y 3,16 respectivamente.

Todo es posible en los 18 días que quedan de agosto. Y posible es hasta que el sol se deprecie un 5% para que acierten en promedio los quince "pronosticadores" .Pero yo lo creo improbable , a menos que el BCRP salga a comprar dolares para defender dicha paridad mayor al 3 a 1 . Incluso si ello ocurriera, creo que a la larga se mantendrá la presión hacia la apreciación del sol.

En mis artículos anteriores sobre el tema, he presentado los argumentos que, a mi juicio, explicarían la revaluación nominal del sol frente al dólar. Lo curioso es que la mayoría de los "pronosticadores" no presentan sus respectivos análisis de los factores que sustentarían sus pronósticos de tipo de cambio y creo que deberían hacerlo.

El tipo de cambio es una variable clave en cualquier economía, pero mucho más en una economía como la peruana muy abierta, pequeña (produce 2 de cada 1000 dólares que se producen en el planeta) y altamente dolarizada .La toma de decisiones basada en un pronóstico errado del tipo de cambio puede tener repercusiones graves para empresas o familias concretas.

Hoy 12 de agosto, la curva de rendimiento de los bonos soberanos del Perú en dólares está por encima de la de los bonos en soles para todos los plazos (ver gráfico debajo). Es decir, el Tesoro del Perú tendría que pagar una tasa de interés mas alta para emitir un bono en dólares que uno en soles. Lo que quiere decir que el mercado ( y dentro de éste las mesas de "trading" de bonos de los bancos) espera que el el sol se revalué y el dólar.se devalúe. ¿Entonces por qué los servicios de investigación de los bancos se empeñan en predecir que el sol se devaluará cuando los "traders" de éstos apuestan que se revaluará?

Ayer un banco de inversión publicó un informe en el que predice que el valor del dólar a final de año sería 3.1 y a diciembre del 2010, 3.2. En el informe no se presentan los argumentos que sustentan dichos pronósticos. Se los he pedido

.

Tipo de Cambio ( Soles por dolar )


Proyecciones realizadas en mayo 2009)



18 mayo 2009 ( dato observado ) 3.01
30 agosto 2009 3.08
31 mayo 2010 3.13
31 mayo 2011 3.16



Promedio de las proyecciones de las siguientes fuentes

Centura SAB
Scotia Bank
Banco de Credito del Peru
CESLA (Klein -UAM)
Goldman Sachs
JP Morgan Chase
BBVA Continental
HSBC
Economist Inteligence Unit
Capital Economics
Credit Suisse
IPE
IHS Global Insight
Apoyo Consultoria
Macroconsult



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Y EL SOL SUBIÓ : DESDOLARÍCESE , RÁPIDO , RÁPIDO

El Sol de apreció casi 1 % el viernes 7 de agosto 2008 .Precisamente , al día siguiente a mi blog anterior en el que ratificaba el pronóstico , que enuncié a principios de mayo , sobre la tendencia ascendente del Sol frente al dólar .Copio debajo , en el Anexo , la crónica que hizo ayer Semana Económica del evento .

Lo verdaderamente sorprendente es que la revaluación del Sol ocurriera inmediatamente después de que el BCRP anunciase una reducción de la tasa de interés de referencia del 2% a 1.25% . Normalmente , cuando un banco central anuncia una caída de la tasa de interés , es de esperar que la moneda se deprecie y cuando anuncia una subida , que la moneda se aprecie . Ocurrió precisamente lo contrario , lo que corrobora la fortaleza del Sol frente al dolar , que a mi juicio continuará en los próximos meses hasta llegar a 2.5 Soles por dólar en los próximos doce a dieciocho meses .

Si usted no quiere perder la carrera cambiaria : desdolarícese .


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SEMANA ECONOMICA
07/08/09
Macroeconomía
Nuevo Sol se apreció en 0.95% durante la jornada de hoy

La moneda peruana reportó S/. 2.928 por dólar, menor nivel desde setiembre del 2008, apreciándose al igual que otras monedas de la región debido a la publicación de información sobre el empleo en Estados Unidos. Con esta cifra, se registra una apreciación de 6.78%, en lo que va del año.
Por otro lado, la cotización de venta del dólar en el mercado paralelo se ubicó en S/. 2.93 en horas de la tarde, mientras que en el mercado bancario se situó en S/. 3.03 en promedio

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PRONOSTICO QUE EL DOLAR SEGUIRA BAJANDO Y EL SOL SUBIENDO

El dólar seguirá bajando y el sol subiendo , no hay vuelta de hoja .El tipo de cambio del dólar lleva varios dias por debajo de 3 soles .Hoy , 6 de agosto del 2008 , ha cerrado a 2.94 .Mi pronóstico es que llegará a 2.5 soles por dólar o menos en el futuro previsible . En mi artículo de mayo 2009 - que transcribo debajo - pronostiqué que dentro de los próximos dieciocho meses el tipo de cambio bajaría a dicho nivel o por debajo* ( es decir que el sol se apreciaría por lo menos 18% frente al dólar ) .Ratifico mi confianza en tal pronóstico .
Si yo tuviera mis ahorros en cuentas en dólares los cambiaría a soles , y si tuviera un préstamo en soles trataría de refinanciarlo en dólares . Es decir , los ahorros a la moneda fuerte y los débitos a la débil .

----------------------------------------GRAFICO 1-------------------------------------------

----------------------------------------GRAFICO 2-------------------------------------------





¿Y como explico este pronóstico? .Las razones son las siguientes .Primera . Desde abril el BCRP ha tenido que elegir entre comprar reservas de divisas en el mercado o dejar que el sol se aprecie ( permitir que el el dólar se cotice por debajo de 3 soles ) . El precio del cobre , cuyas exportaciones representan una cuarta parte del total , ha subido desde un mínimo de 1.25 dolares por libra en diciembre 2008 a 2.8 dólares a principios de agosto ( ver Gráfico 1 arriba ) . Lo cual , junto con los altos precios del oro ( producto que representa otro cuarto de las exportaciones totales ) nos indica que las exportaciones van al alza .


Segunda .De otro lado , como muestra el Gráfico 2 , los Bonos del Tesoro del Perú - de hasta siete años a vencimiento - aquellos que están denominados en dólares tienen que pagar una tasa de interés ligeramente mayor que la de sus homólogos en soles , lo que quiere decir que los tenedores de dichos bonos premian la tenencia de bonos en soles por su mejores perspectivas cambiarias .Nótese en el Gráfico 2 como la linea roja va por encima de la azul hasta vida media de siete años. ( Y ello a pesar de que uno podria argumentar que el riesgo de impago , o default , del un bono del Tesoro peruano en dólares tiene que ser mayor que el correspondiente a un bono en soles , ya que el BCRP puede imprimir billetes de sol mas no de dolar ) .


Tercera . Como argumenté en mi articulo de mayo , hace quince meses por cada sol de pasivos del BCR, la FED tenía alrededor de 18 dólares de pasivos. Hoy en día, por cada sol de pasivos del BCR, la FED tiene mas de 50 dólares de pasivos. En concusión , el dolar es hoy casi tres veces mas abundante que el sol .

Mi pronóstico es que el sistema bancario peruano se desdolarizará en los próximos meses . Los individuos y empresas que más se demoren en cambiar sus depósitos de dolares a soles perderán dinero .

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* Enuncié dicho pronóstico también en sendos artículos publicados , en un editorial del periódico Correo Peru el 10 de mayo 2009

(http://www.correoperu.com.pe/correo/columnistas.php?txtEdi_id=4&txtSecci_parent=&txtSecci_id=84&txtNota_id=53324

y en una entrada en mi blog

http://fdchronicles.blogspot.com/2009/05/dolar-25-soles.html

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ANEXO
Largo en soles, corto en dólares
El viernes 8 de mayo pasado, el BCR tuvo que salir al mercado cambiario a comprar US$ 68 millones para acotar la revaluacion del Nuevo Sol respecto al dólar. Aun así el dólar cerró el dia a un tipo de cambio de 2.95 Soles, es decir 0.25 más barato que hace dos meses. Desde entonces el Sol se ha revaluado alrededor de 8%. Además, la del viernes no ha sido la unica compra de dolares del BCR durante la semana pasada.

Mi pronóstico es que esta tendencia continuará, el Sol seguirá en ascenso y el dólar en descenso. Fundamento este pronóstico en la debilidad actual y futura previsible de las cuentas fiscales y monetarias de los EEUU en relación con sus homólogas del Peru.

El Banco Central de los EEUU (conocido como la Reserva Federal o FED) está emitiendo dólares a gran escala con tres objetivos : (1) evitar la deflación (definida como una caída del nivel de precios); (2) impedir que se deteriore la situación patrimonial de los bancos (la FED les canaliza dinero a prácticamente cero por ciento de interés y los bancos prestan estos recursos al sector privado al 4 ó 5 %); y (3) impedir que suban desmesurandamente las tasas de interés en las abultadas emisiones de bonos de deuda pública del Gobierno Federal; para lograrlo la FED tiene que salir a comprar una parte de las frecuentes y cuantiosas emisiones. ¿Y con qué dinero compra dichos bonos? Pues, con dolares que imprime o, en la jerga peruana, con emisiones inorgánicas de dinero.

Este proceso de monetización de la deuda pública continuará en los meses y probablemente (uno o dos) años venideros en vista de los cuantiosos déficits derivados del activismo en el gasto público para combatir la maxi-recesión o mini-depresión que viven los EEUU y la mayoria de los países del planeta. Se calcula que en el año fiscal 2009-2010 el déficit federal de los EEUU alcance los US$1.8 billones (o sea millones de millones de dólares, lo que representa 12 ó 13% del PBI). El jueves, la subasta de bonos del Tesoro a teinta años fracasó (falta de compradores a tasas de interés tolerables para las autoridades) y tuvo que entrar en escena la FED para comprar parte de los bonos para impedir que la tasa de interés excediera 4.3%.

Es muy probable que en algún momento la economía de los EEUU pase, de la noche a la mañana, del miedo a la deflación a la realidad de la inflación y a tasas crecientes. Será difícil que la FED pueda prevenir ordenadamente esta indeseable transición, sobre todo en vista del desequilibrio continuado de las finanzas publicas.

Por el contrario, el Perú parte de una posición financiera y fiscal sólida: el sector público consolidado es acreedor internacional neto, las reservas del BCR son muy elevadas, las exportaciones ya tocaron fondo en marzo y ya están de vuelta en tendencia ascendente y el presupuesto publico no va a registrar un déficit significativo. El BCR dispone del poder de decidir a qué tasa quiere que crezca la cantidad de Soles que circulan en la economía. Pondrá especial empeño en que la tasa de inflación no exceda niveles razonables y tolerables; ello a su vez condicionará el volumen máximo de compras de dólares y por tanto el nivel del tipo de cambio dólar/Sol será la variable resultante de dicha decisión. Lo más probable es que tenga que limitar las compras de dólares y dejar que el Sol se revalúe. En caso contrario importaría la inflación creciente de la economía de los EEUU (que en doce o veinticuatro meses podría exceder el 10% anual).

Esta es la justificación en que me baso para llegar al pronóstico (que lance hace un par de meses) de que en 12 a 24 meses veremos el dólar a 2.5 Soles o incluso por debajo. Los exportadores -y tambien las empresas que producen bienen que compiten con las importaciones- no tienen por qué preocuparse por la competitividad, ya que la revaluación del Sol frente al dólar estará compensada por una menor inflación en el Perú en relación a los EEUU.

He estudiado la evolucion de los balances del BCR y la FED durante el último año. La tendencia es clarísima. Hace doce meses, por cada Sol de pasivos del BCR, la FED tenía 18 dólares de pasivos. Hoy en día, por cada Sol de pasivos del BCR, la FED tiene 60 dólares de pasivos. En términos relativos, cada vez abunda más el dólar y escasea más el Sol.

Quien tenga depósitos en dólares o billetes en dólares bajo el conchón, que no piense que está asegurado contra el riesgo cambiario: se puede llevar la sorpresa de que sus dólares cada vez compren menos Soles.

En los próximos meses veremos cómo se desdolariza el sistema bancario peruano. Como diria un "trader", llegó la hora de estar largo en soles, y corto en dólares. El Sol es la moneda fuerte, y el dólar la débil.

Quien no lo crea que le dé tiempo al tiempo.





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Las Política Monetaria del Peru durante la Crisis 2008 -09 : Analisis Comparativo con las de Brasil , Chile y Mexico

I. Planteamientos , Ejecución y Resultados

La política monetaria del Perú durante la crisis ha sido tan celebrada en el exterior como criticada en casa. En mantenimiento de la estabilidad cambiaria es objetivo clave de política económica. Cuando un banco central se ve forzado por el mercado a devaluar en exceso, se tambalean las finanzas de empresas y deudores - cual “castillo de naipes” durante temblor soterrado - máxime en una economía tan dolarizada como la peruana. En consecuencia, ante una fuerte crisis financiera , internacional o local, recae sobre el banquero central la ardua y complejísima tarea de elegir la combinación adecuada entre tres decisiones críticas e interrelacionadas :

Primera: ¿Cuántas reservas de divisas está dispuesto a sacrificar?

Segunda: ¿Hasta donde permitir que se devalúe la moneda ?

Y tercera:¿Qué política de tasas de interés y /o inyección monetaria poner en práctica?

Durante la crisis internacional que se inicia en septiembre del 2008 -con los rescates de Fanni Mae y Freddi Mac y luego la quiebra de Lehman Brothers- no le han faltado críticos al Banco Central de Reserva (BCR ). Pocos le reconocen el mérito de estar en minoría entre los bancos centrales que consiguieron mantener la estabilidad cambiaria y financiera y muchos le han reprochado la supuesta “demora y lentitud ” en bajar las tasas de interés. He estudiado el tema a fondo y llego a la conclusión de que, en esta tarea que tiene tanto de arte como de ciencia, el desempeño del BCR encaja en el título de la película “As good as it gets” que protagonizó Jack Nicholson en 1997. Es decir, tan buena como uno puede esperar en el mundo de lo posible.

Si el BCR hubiera reducido la tasa de interés prematuramente, el Perú hubiera corrido el riesgo de caer en una crisis cambiaria. Cierto que de inicio , las reservas de divisas eran elevadísimas ( US$ 36 mil millones, cifra superior al total de los depósitos en los bancos), pero , ojo, que en una situación de pánico nadie se cree nada ni se fía de nadie. Todos somos incrédulos, hombres de poca fe, si no que se lo pregunten a los inversionistas ricos y menos ricos que confiaron su dinero a sesudos fondos y bancos de inversión y no digamos aquellos que invirtieron con los Madoff y Stanford de este mundo. Entre setiembre del 2008 y marzo del 2009, se acrecentó la preferencia de los inversionistas por la tradicional “seguridad de y confianza en " los bonos del Tesoro estadounidense. Para retener los capitales en el sistema financiero peruano no había otra opción más que pagarles una prima de riesgo suficiente (mantener la tasa de interés en alrededor del 7 %). Pero en paralelo, en ocho meses a partir de septiembre, el BCR inyectó un monto liquidez adicional en el sistema equivalente al doble del circulante –el monto total de billetes de sol en circulación- para que los bancos mantuvieran un ritmo razonable de crecimiento del crédito y pudieran hacer frente a posibles retiros de depósitos.

La inyección nunca es “gratis”, pues se pierden divisas, que mermaron de US$36,000 a US$30,000 millones ; ahora repuntan de nuevo al alza. Fue una buena inversión y apuesta porque el BCR pudo mantener la estabilidad cambiaria con un costo asumible de reservas.

Los bancos centrales de México, Brasil y Chile, entre otros, no corrieron la misma suerte. Los brasileños y sobre todo los mexicanos, perdieron en pulso contra el mercado y tuvieron que devaluar sus monedas alrededor del 50% ; las pérdidas de divisas cayeron en saco roto. Los chilenos decidieron - opino que no con el mejor criterio - dejar caer el valor del peso 32% frente al dólar desde septiembre , antes que incurrir en pérdidas de reservas. Estoy convencido de que Chile cumplía con las condicciones financieras suficientes para poder haber defendido con éxito el tipo de cambio en un rango más acotado.

La ironía es que ahora las monedas de estos tres países se están apreciando, es decir primero sobre-devaluaron y ahora los tipos de cambio van de regreso hacia el punto de partida. La excesiva volatilidad cambiaria tiene efectos negativos en los balances y flujos de caja de muchas empresas , consumidores y por ende los bancos. Este es, a mi juicio, uno de los factores que han empujado a estas economías a la recesión. Sin embargo, el BCR consideró que la solidez financiera del país era suficiente para aguantar el pulso al mercado y lo logró, evitando una maxi-devaluación. A posteriori, podemos decir, que el diagnóstico y el enfoque del BCRP fueron acertados.

El Banco Central de Chile pudo empezar a bajar agresivamente las tasas de interés desde el 8%, en diciembre del 2008, hasta el 0.5% en julio 2009, porque su moneda estaba muy cobijada por el margen de competitividad resultante de una devaluación acumulada del 32% desde septiembre 2008 (y del 50% desde abril 2008). Es decir, había pagado un alto costo devaluatorio de partida.

El BCR no pudo iniciar la reducción de tasas hasta marzo 2009, porque el Sol se había devaluado sólo moderadamente , 12 %, y dicha caída de su valor se mantuvo hasta febrero. No tenía pues el resguardo de una maxi-devaluación precisamente por haber sido capaz de evitarla. Desde marzo hasta julio – una vez estabilizada la balanza de pagos, ya con el precio de los metales al alza y la preferencia por los bonos del Tesoro de EEUU en reversa– el BCR ha podido reducir las tasas de 7% al 2%. Las tasas de Brasil y México aún siguen a niveles mucho más altos que las peruanas, las primeras al 8.75% y las segundas al 4.5%.

Algunos dicen que "como no ha habido crisis cambiária, debieron empezar a bajar las tasas de interés antes", pero yo me pregunto: ¿Cómo puede uno suponer que no habría habido una crisis cambiária, si se hubieran bajado las tasas cuando todavía cundía el pánico y reinaba la preferencia por los bonos del Tesoro de EEUU? A los críticos yo les recomendaría repasar el libro titulado Lo que se ve y lo que no se ve, del economista francés de principios del XIX, Frédéric Bastiat, está disponible on-line y en castellano. Lo que se ve es que no hubo crisis cambiária, y lo que no se ve es lo que hubiera pasado con una reducción prematura de tasas.

Soledad, lo que se dice soledad, la de algunos funcionarios públicos que hacen su trabajo bien. En la empresa privada uno por lo menos recibe el reconocimiento de la cuenta de resultados. En cambio, en la gestión pública, si el funcionario hace un trabajo de calidad, no faltan los que le critican por la cantidad: ¡ gastastes poco, no bajastes rápido la tasa de interés! Y cuando el funcionario produce cantidad: ¡gastastes mal , provocastes una crisis cambiaria!

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II. Estabilidad / Inestabilidad del Tipo de Cambio Durante la Crisis

Sin duda, partidarios de los tipos de los cambios perfectamente flexibles y flotantes los hay. Es de aceptación generalizada, no obstante, que la excesiva volatilidad de los tipos de cambio nominal (soles por dólar) y real (poder de compra de un sol "real" en bienes del exterior) tienen efectos negativos en las finanzas de empresas y consumidores y contribuyen al deterioro de la actividad económica.
Hay que aclarar, en todo caso, que ante cambios persistentes en las variables fundamentales (por ejemplo un caída en el precio de los metales en un país que los exporta) es no solo conveniente sino imperativo que los tipos de cambio nominal y real se ajusten al nuevo equilibrio. Lo importante, empero, es que el Banco Central pueda dirigir la transición hacia el nuevo tipo de cambio de manera ordenada y no que se vea forzado a hacerlo por el mercado , en medio del laberinto de una crisis cambiaria. Es decir, las reservas de divisas que atesoran los bancos centrales -así como las lineas de crédito contingentes negociadas por éstos- son pólizas de seguro para acotar oscilaciones cambiarias frecuentes e indeseadas.

México y Brasil se vieron forzados a sobre-devaluar durante el periodo de turbulencia que se inició en septiembre del 2008. Por su parte, parece ser que Chile adoptó una estrategia que primaba la flotación sobre la utilización activa de las reservas de divisas, lo que se tradujo en una devaluación cambiaria que a posteriori se antoja como excesiva. Lo paradójico es que ahora los tipos de cambio de las monedas de estos países están apreciándose y van de regreso en dirección a sus respectivos niveles de partida , tal y como mostraba el gráfico correspondiente de dicho articulo.

Contrariamente, el Banco Central del Perú optó por mantener la estabilidad cambiaria y lo logró. Con objeto de ilustrar la estabilidad / inestabilidad de las cuatro monedas he realizado, con la colaboración del economista peruano Paul Castillo, el ejercicio que presento a continuación . A saber, analizó el comportamiento diario de los tipos de cambio contra el dólar de cada una de las cuatro monedas durante el período de "máxima turbulencia". Defino éste como el que va desde la quiebra técnica de Fannie Mae y Freddie Mac (el 7 de septiembre 2008) al punto mínimo de las bolsas de los EEUU y la Unión Europea (el 6 de marzo 2009). Para poder comparar mas fácilmente la variabilidad en los tipos de cambio, normalizo los cuatro en un valor (número índice) de 100 en día 6 de septiembre del 2008.

Presento los resultados a continuación en la forma de los respectivos indicadores estadísticos de cada una de las cuatro distribuciones de frecuencia de los tipos de cambio diarios : media, desviación estándar, simetría y curtosis. Además, para poder comparar visualmente las cuatro experiencias cambiarias, también proporciono los gráficos mismos de las respectivas distribuciones de frecuencia. Nótese que, para facilitar la comparación, el rango en el eje horizontal es idéntico: va de 95 a 155.

En el cuadro a continuación se puede observar que:

(1) la media del índice de tipo de cambio del sol fue notablemente más cercana a 100 que las otras tres ( por ejemplo, 104 para el sol versus 117 para el peso chileno , que es el menor de los otros tres );

(2) la desviación estándar del tipo de cambio del sol es menos de la mitad que la del tipo de cambio del peso chileno y menos de la cuarta parte que la correspondiente al peso mexicano ;

(3) la distribución del tipo de cambio del sol es mas simétrica ( el coeficiente de simetría es más cercano a cero). Las medidas de curtosis son parecidas en los cuatro casos y cercanas al 3, que es el parámetro correspondiente a una distribución normal.

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