Me envía Carlos Bachrach, economista e inversionista peruano, formado en el MIT, el siguiente comentario a mi artículo de ayer:
"Ricardo, a menos que exista algun tema "estructural" que lo explique (necesidades de los fondos de pensión locales, temas tributarios domestico vs exterior, etc.) el diferencial de retorno que muestras (dólar vs soles) es la mejor evidencia de tu argumento. ¿Has calculado la expectativa de tasa de cambio implícita por esos diferenciales?".
En cuando a los temas estructurales, el asunto rebasa las pretensiones de este blog. Alguien tendría que realizar un trabajo de investigación sobre el tema. Si que he calculado, en cambio, la expectativa de revaluación del sol frente al dólar implícita en el diferencial del Bono Soberano 2015 (en soles) y el Bono Global 2015. Al 12 de agosto, el rendimiento del primero es 4.75% y el del segundo 4.90%. Capitalizados a vencimiento, el primero rinde 33.24 % y el segundo 32.11%, o sea que la expectativa implícita de revaluación es un mero 1.13% acumulado en seis años.
Dicho sea de paso que la teoría, que establece que la diferencia entre las tasas de interés de dos valores financieros (idénticos en todo salvo sus respectivas monedas de referencia), es igual a la expectativa de devaluacion del instrumento con el interes mas alto, se conoce como la "Paridad Descubierta de las Tasas de Interés" (PDI ) y creo que se debe al economista Irving Fisher.
De ahí he ido a buscar algún estudio empírico reciente sobre el cumplimiento de la "Paridad Descubierta de las Tasas de Interés" (PDI ) aplicado al Perú y he encontrado un excelente trabajo de Humala que cito debajo*. De una lectura rápida, saco la conclusión de que según el estudio la PDI se cumplía en Perú durante el periodo 1992-2000, pero que la teoría quiebra a partir del 2000 con el cambio de régimen de política monetaria (hacia el "inflation targetting ")
y con las tasas de inflación mas bajas y estables. Un inconveniente del trabajo de Humala es que para medir las expectativas de devaluación "ex -ante" ultiliza la tasa de devaluación efectivamente observadas "ex-post ". Es decir, hecha mano de la teoría de las "expectativas racionales" , hoy en revisión y cierto descrédito. Los resultados hubieran sido mucho mas robustos si Humala hubiera podido disponer de encuestas de datos sobre expectativas de devaluación .
Concluyento, creo que hay tres argumentos intuitivos aunque, en mi opinión, de peso para defender que el sol seguira subiendo y el dólar bajando.
Primero, el mercado espera que el sol se revalúe frente al dolar, que es lo que ha venido ocurriendo desde abril. No encuentro justificación, por tanto, a las predicciones devaluatorias de los bancos de inversión y los "pronosticadores" profesionales. ¡Que lo expliquen! Si no presentan la argumentación que sustente el fenómeno, sus pronósticos no pueden ser considerados más que frívolos. Asimismo, resulta paradójico que algunas de las mesas de "trading" de los bancos de inversión apuesten ( con el mercado ) por la revaluación del sol cuando sus economistas de investigación envían a sus clientes pronósticos de devaluación.
Segundo, como muestro en los cuatro Gráficos debajo , la dinámica de las curvas de rendimiento de los Bonos del Tesoro peruano en soles y en dólares, muestra como de unas expectativas de devaluación del sol en enero y febrero ( la linea azul por encima de la roja ), se pasa a unas expectativas de revaluación del sol en julio y agosto ( linea roja sobre la azul ).
Tercero, como he explicado en artículos anteriores: el ratio de la cantidad de dólares a soles es hoy casi tres veces mayor que hace doce meses; las hojas de balance de los sectores publico y privado del Perú son sólidas y las de los EEUU se han debilitado; la balanza en cuenta corriente más el flujo de inversión extranjera al Perú tiene un saldo superavitario. El BCR se verá cada vez más en la disyuntiva de dejar que el sol se aprecie o comprar el creciente excedente de divisas del mercado. (Puede por supuesto combinar las compras con la contracción del crédito primario - esterilización - pero ello implicaría subir las tasas de interés , algo que de momento no quiere hacer). Además, las compras de divisas añadirían presiones inflacionarias a las que, en seis a doce meses, seguro que resultarán de la extraordinaria expansión del gasto público (el primer semestre del 2009 ha crecido a una tasa del 14% real en relación al correspondiente del 2008). Expansión del gasto que muy probablemente continuará durante los dos años de final de gobierno.
Es previsible, por consiguiente, que el BCR se vea forzado a dejar que el el sol se siga revaluando y no parece que hay mucho que pueda hacer. De momento, da la sensación de que está interviniendo para que el tipo de cambio no baje de S/.2.9; en unos meses tendrá que replantearse el mínimo y lo bajara a S/.2.85. Y así sucesivamente hasta llegar a S/.2.5 en doce a dieciocho meses.
Ojo, que S/.2.5 por dólar por esos tiempos puede significar una paridad estable del sol frente al Euro, al Yuan chino, y el Real brasileño entre otros (yo lo tengo claro que el dolar y la libra esterlina seguiran a la baja). No olvidemos que sólo el 20% de las exportaciones del Perú van hacia los EEUU, con lo que la revaluación del 15% frente al dólar (de 2.93 a 2.5), no tendría porque traducirse en una revaluación de más del 3 o 5% frente a la canasta de monedas (la respresentativa del comercio bilateral del Perú) .
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* Humala, Alberto .Expectativas de depreciación y diferencial de tasas de interés: ¿Hay regímenes cambiantes? El caso de Perú . Revista de Estudios Economicos , Volumen 14 , 2007 , pags 77-106 . Banco Central de Reserva . Lima (Peru ) . http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Estudios-Economicos/14/Estudios-Economicos-14-3.pdf
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