EL TIPO DE CAMBIO :COMENTARIOS DE ALONSO Y HNYLICZA

Recibo dos Emails con comentarios críticos de los Profesores de Centrum -Universidad Católica, Iván Alonso y Esteban Hnylicza, respectivamente. Bienvenido sea el debate, máxime proviniendo la contra-argumentación de dos excelentes economistas. Por su interés copio los Email debajo y respondo.

En blogs anteriores, he argumentado que el el sol se va a seguir apreciando frente al dólar e incluso me he aventurado a decir que en un periodo de doce a dieciocho meses podría llegar a S/. 2.5 por dólar. He analizado el tema desde diversos ángulos, y lo seguiré haciendo en blogs futuros.

En el blog en cuestión ( http://fdchronicles.blogspot.com/2009/08/tipo-de-cambio-y-que-dice-el-mercado.html )planteo un argumento más a favor de mi pronostico, a saber : hace unos meses el mercado esperaba la devaluacion del sol frente al dólar (como mostraban las respectivas Curvas de Rendimiento de Bonos del Tesoro en soles y en dólares de enero y febrero) y de ahí el mercado ha transitado a una expectativa de apreciación del sol (como muestran Curvas de julio y agosto). En contraste, los analistas de los bancos y los "pronosticadores " profesionales, en promedio, apuestan por la apreciación del sol por encima de 3 a 1 y más. Concluyo con la siguiente interrogante: ¿Qué saben los pronosticadores que el mercado no sepa? ¿A cuento de qué la esquizofrenia de los bancos cuyos “traders” apuestan por la revaluación cuando sus economistas pronostican la devaluación?

¿De quien me fío más de los pronosticadores o del mercado? Sin duda, del mercado cuya predicción sustenta, al menos en dirección si bien no en tamaño, mi pronóstico. Estoy presentando, la expectativa del mercado como una pieza más de evidencia a favor de la revaluación. No estoy apelando ni a la teoría de las “expectativas racionales” (Alonso), pues defiendo que la expectativa de apreciación implícita en la Curva del mercado, de 1% acumulado en seis años, me parece muy pequeña. Y soy consciente del “peso problem” (Hnylicza) que resulta de las intervenciones del BCRP en el mercado .

Hnylicza afirma que el dólar nunca llegará a S/. 2.5, porque la intervención del BCRP lo evitará. Mi contra-argumento es que depende de lo alta que sea la inflación en los EEUU de salida de la crisis (tema que ya he planteado en blogs anteriores y que elaboraré más en el futuro) y /o de lo que se deprecie el dólar frente a las monedas asiáticas (incluyendo el Yuan chino) y el Euro. Ahora bien, si alguien me pregunta si apostaría mi casa o pondría la mano en el fuego por el pronóstico de S/.2.5 por dólar en dieciocho meses, la respuesta es claramente NO. Por S/.2.8 o menos, probablemente si que apostaría, no si tanto como la casa o la mano, pero si que apostaría y también por S/. 2.7 o menos en treinta meses.

Hnylicza defiende que la intervención del BCRP es apropiada, y estoy de acuerdo con él. Sin embargo, creo que hay limites a dicha intervención y entre ellos destacan: el riesgo de importar la inflación que yo creo que se viene por delante en los EEUU y /o un excesivo costo (en términos de tasa de interés y /o diferencial de interés) que podría derivarse de la necesidad de una esterilización (el BCRP compraría los dólares con papel de deuda en soles que emitiría a los bancos).

En un blog futuro, plantearé los resultados de la investigación de Rogoff y Chen en el sentido de que los tipos de cambio (frente al dólar) monedas de los países que exportan commodities (como el Perú) son indicadores adelantados del precio en dólares de los comodities. En este sentido, es importante mencionar que el precio del cobre llegó a caer a US$1.25 por Libra en diciembre y ahora bordea los US$2.8.

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COMENTARIO DEL PROFESOR IVAN ALONSO
He leído tu interesante blog en Semana Económica el día de hoy. Me parece muy persuasivo tu tercer argumento sobre la expansión de las hojas de balance de los respectivos bancos centrales. El primero, por otro lado, no lo encuentro tanto. ¿No te parece que decir que el sol se va a revaluar porque así lo espera el mercado es caer en el supuesto de expectativas racionales que tú mismo cuestionas?
Saludos,
Iván

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COMENTARIO DEL PROFESOR ESTEBAN HNYLICZA
1) El enigma que planteas es solo aparente.
Existe una amplia literatura que documenta episodios en que la tasa de depreciación esperada IMPLICITA en el diferencial de tasas de interés MN y ME difiere mucho de la depreciación registrada. (Podemos usar depreciación registrada como un proxy para los pronósticos de los expertos). Es decir, que la condición de paridad cubierta NO SE CUMPLE en la práctica. Las dos explicaciones más comunes son (i) Non-rational expectations. Primas de riesgo basadas en expectativas heterogéneas y (ii) Time-varying risk premia. Distribuciones de probabilidad con fat tails, no-normales con probabilidad alta de outliers (esto mismo ocurrió con los pronósticos de rendimientos de portafolios con sub-prime mortgages en USA).

La divergencia persistente y significativa entre las expectativas de depreciación cambiaria implícitas en los diferenciales de tasas de interés se conoce como "El problema del peso."

(a) Tiene sus orígenes en un episodio en México entre 1955 y 1976. (See Ken Rogoff, Ph.D. dissertation, M.I.T., 1979). En este período, el tipo de cambio entre el peso mexicano y el dólar permaneció prácticamente invariable, pero el diferencial de tasas de interés indicaba persistentemente una permanente expectativa de depreciación.
(b) Entre 1980-1985 las tasas de interés en dólares excedían las tasas en monedas europeas y los contratos a futuro indicaban un descuento forward, o sea expectativas de depreciación. No obstante durante este período de 5 años el dólar no solamente no se depreció sino que se apreció en un promedio de 13% anual.

(c) En el Perú, se registraron parecidas divergencias repetidas veces en los noventas. Por ejemplo, en 1997, el diferencial de tasas de interés indicaba una expectativa de depreciación de alrededor de 15% anual y en realidad se registró una depreciación cercana a cero.

2,.- El dólar nunca alcanzará 2.50 por el simple hecho que el BCR no lo va a permitir. Lo que el BCR ha implementado en la práctica desde 2002 es una política de "dirty floating" y contrariamente a los "stated objectives" en los documentos oficiales que no corresponden a la realidad lo cierto es que el Inflation Targeting no ha eliminado para nada la atención a las fluctuaciones cambiarias. Eso de que "solo intervenimos para eliminar la volatilidad" es un engaña-muchachos. ¿Pienso que está bien esta política del BCR? En mi opinión personal sí está bien.

Un abrazo,

Esteban

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